[民银证券]黄金：史诗级行情后的重新审视

【内容摘要】 　　黄金价格“史诗级巨震”的触发原因。一是前期快速上涨与保证金比例上调；二是新美联储主席任命引发“沃什交易”；三是特朗普“新门罗主义”略有软化。 　　重新审视黄金定价：年度、季度与月度模型。我们选用1970年以来尽可能长的时间序列进行回归分析，且在必要时进行分段回归，构建了年度、季度和月度模型。年度模型显示，黄金的解释变量在2005年发生了显著改变；黄金价格2025年度的大幅上涨能够得到较为充分的解释，美元指数下跌、美联储降息、美国政府债务余额扩张、地缘政治风险上升均为正贡献。季度模型显示，地缘政治在2025年四个季度中均为正贡献，美国国债余额、美联储降息、实际利率下行、各国央行购金也为金价上涨提供了解释。月度模型显示，传统基本面解释力度下降，在引入黄金月度ETF净买入和波动率后解释力度回升，且能较好解释2025年的金价上涨，但2026年1月的过度上涨依旧缺乏解释力度，需引入非常规因素解释。 　　黄金定价的分解。根据三类模型的结论，我们对当前黄金定价进行了分解：1.2025年末黄金价格的传统基本面定价区间：3960-4050美元。2.2025年末黄金的实际价格：约4300美元，其中包含约300美元的随机扰动项。3.2026年1月基本面模型外推价格：4200-4500美元，采用年度模型月度化，以及月度模型外推后得到。4.2026年1月末黄金的实际价格至1月内最高点：4981-5600美元。与基本面外推存在500-1400美元的随机扰动项，其构成或为：1.二战以来国际秩序的颠覆，2.美联储独立性的挑战，3.过度交易导致的短期泡沫。 　　展望未来，黄金价格在2026年依旧有上升趋势的基本面支撑。由于新的非常规因素对金价的影响或有所回撤，将影响金价短期回归基本面因素决定的区间上沿。